新葡新京汽车行当周报2018第24期:景气度下滑,搜索结构性机遇

事件:福耀玻璃近日发布2019年一季报,2019年一季度公司实现总营业收入49.33亿元,同比增长3.91%,实现归母净利润6.06亿元,同比增长7.72%,实现扣非归母净利润5.16亿元,同比下降13.22%。

   
收入端:收入加速增长,并且高于行业增速,市占率进一步提升。2018Q2收入增速为18.18%,
2018Q1收入增速为13.11%,2017Q2收入增速为12.42%,无论是同比还是环比,公司收入都呈现加速增长的态势。2018H1公司内产内销收入为65.55亿元(占总营收比例约为65%),比去年同期增长7.15%,高于2018年上半年中国汽车行业产量增速4.15%,主要受益于公司高端产品占比提升以及单车玻璃用量的提升。公司汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长22.31%,大幅超过中国境内汽车玻璃收入增速7.15%,主要受益于福耀美国工厂的产能加速爬坡。

    平安观点:

   
福耀玻璃本周发布2018年中报,2018年上半年营收为100.85亿元,同比增长15.74%,归母净利润为18.69亿元,同比增长34.80%,扣非归母净利润为18.30元亿元,同比增长35.74%。其中,2018年第二季度营收为53.37亿元,同比增长18.18%,归母净利润为13.06亿元,同比增长88.61%,扣非归母净利润为12.35元亿元,同比增长86.34%。收入端:收入加速增长,并且高于行业增速,市占率进一步提升。2018Q2收入增速为18.18%,2018Q1收入增速为13.11%,2017Q2收入增速为12.42%,无论是同比还是环比,公司收入都呈现加速增长的态势。2018H1公司内产内销收入为65.55亿元(占总营收比例约为65%),比去年同期增长7.15%,高于2018年上半年中国汽车行业产量增速4.15%,主要受益于公司高端产品占比提升以及单车玻璃用量的提升。公司汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长22.31%,大幅超过中国境内汽车玻璃收入增速7.15%,主要受益于福耀美国工厂的产能加速爬坡。利润端:①受美国工厂拖累,整体毛利率有所下滑。公司2018H1毛利率为41.96%,比去年同期下降1.02pct,主要原因为美国工厂产销规模迅速增长,但是美国工厂目前产能利用率偏低(目前低于60%),毛利率低于国内生产线,从而拖累福耀整体毛利率。②公司三项费用率都有所降低,抵消毛利率下滑的负面影响,净利率最终有所提升。公司2018H1销售费用率6.67%,比去年同期下降0.35pct,管理费用率13.40%,比去年同期下降0.69pct,公司费用管控良好;18H1财务费用率0.06%,比去年同期下降1.76pct,主要是由于2018H1公司实现汇兑收益0.61亿元,而2017H1公司汇兑损失为1.71亿元。由于三项费用率都有所下降,最终公司2018H1净利率为18.53%,比去年同期提升2.64pct。

美国工厂产能爬坡进度符合预期,但是盈利能力下降,不及预期。2019Q1美国工厂盈利640万美元,去年同期盈利830万美元,产量同比增长,但是盈利下滑23%。主要原因为美国浮法玻璃工厂生产的浮法玻璃外售比例提升,并且销售价格下降幅度增加,导致美国工厂整体盈利有所下降。虽然盈利能力下降,但是产量爬坡进度符合预期,初步测算2019Q1美国工厂汽车玻璃产量为80多万套,公司仍然维持全年390万套的产量目标不变。

   
美国工厂爬坡顺利,盈利加速,贡献利润弹性。福耀美国工厂2018H1实现净利润1.27亿元,去年同期亏损0.48亿元,贡献利润增量为1.75亿元,贡献较大利润弹性。并且美国工厂2018年一季度盈利为820万美元,经过测算第二季度盈利约为1100万美元,随着产能爬坡,盈利加速。18年全年美国工厂预计产销320万套汽车玻璃,保守能够实现2.5亿元人民币以上的净利润。

   
风险提示:1)美国公司盈利不及预期:如果美国公司良品率和产能利用率提升较慢,其盈利能力提高的速度可能不及预期;2)国内市场放缓:如果国内汽车行业需求下降,将对国内业务造成不利影响。3)原材料成本提高:如果纯碱和天然气价格继续上升,将在一定程度上影响公司的毛利率。

投资建议:汽车板块本周上涨1.3%,跑输沪深300指数1.7个百分点。二级板块方面,汽车整车上涨1.0%,跑赢沪深300指数2.0个百分点。整车板块下,乘用车和货车子版块分别上涨1.3%和1.1%,客车版块下跌0.8个百分点。本周汽车零部件上涨1.5%,跑输沪深300指数1.5个百分点,汽车服务板块上涨0.1%,跑输沪深300指数2.9个百分点。本周沪深300指数表现高于上证综指0.7个百分点,汽车板块整体表现较好,汽车行业涨幅在所有27个行业中位居第十位。

收入继续保持稳健增长,海外正增长弥补国内负增长,国际化进一步加深。经测算,公司19年Q1国内部分收入下滑10%左右,同期国内乘用车销量负增长-14%,公司收入降幅小于销量降幅,主要得益于公司ASP在行业负增长情况下仍然提升4%以上。公司19年Q1国外部分收入增长17%左右,得益于公司美国工厂产能持续爬坡以及德国SAM并表。

   
财务费用率0.06%,比去年同期下降1.76pct,主要是由于2018H1公司实现汇兑收益0.61亿元,而2017H1公司汇兑损失为1.71亿元。由于三项费用率都有所下降,最终公司2018H1净利率为18.53%,比去年同期提升2.64pct。

   
盈利预测与投资建议:预计2018年美国基地盈利能力将进一步提高,高附加值产品渗透率提升有望提高公司产品ASP。考虑汇率变动,调整对公司业绩预测,预计2018~2020年的EPS为1.60、1.82、2.02元(原盈利预测为1.47、1.85、2.05元),维持“推荐”评级。

   
考虑到未来几个月汽车销量的负增长概率较大,建议积极关注能够抵御行业下滑的优质企业吉利汽车、福耀玻璃等。